10.03.2015 Gesellschafter GmbH Gründung   Gesellschaftsrecht

Liquidationspräferenzen

In Venture-Capital-Beteiligungsverträgen zwischen Gründern und Investoren sind sogenannte Liquidationspräferenzen aus Investorensicht ein absolutes must-have. Denn ohne sie kann ein Investor bei schlechten aber auch mittleren Exiterlösen deutlich draufzahlen. Auf der anderen Seite können zu weit gehende Liquidationspräferenzen dazu führen, dass die Gründer bei recht guten Exiterlösen unangemessen wenig oder gar kein Geld erhalten. Als Kanzlei, die sowohl Gründer als auch Investoren in gesellschaftsrechtlichen Fragestellungen zur Seite steht, möchten wir Ihnen an dieser Stelle einen verständlichen Einblick in die nicht ganz unkomplizierte Materie geben: Was sind Liquidationspräferenzen? Welche verschiedenen Arten von Liquidationspräferenzen gibt es? Und was ist bei der Vertragsgestaltung zu beachten, damit die berechtigten Interessen beider Seiten zu einem vernünftigen Ausgleich gelangen?

Wie eingangs erwähnt finden Liquidationspräferenzen in aller Regel Eingang in den Beteiligungsvertrag (oft „shareholders‘ agreement“ genannt) zwischen den Gründern eines Unternehmens und einem Investor. Das Szenario ist dabei meist folgendes: Zu Finanzierungszwecken holen sich die ursprünglichen Gesellschafter (Gründer) einen finanzstarken Partner ins Boot, der mittels des Gesellschaftsvertrags ebenfalls Gesellschafter wird. Neben dem Gesellschaftsvertrag, welcher bei Kapitalgesellschaften (z.B. GmbH, AG) auch Satzung genannt, im Handelsregister veröffentlicht wird und somit für jedermann einsehbar ist, wird mit dem Beteiligungsvertrag ein weiterer (vertraulicher) Vertrag geschlossen, der die Einzelheiten des Investments und der Zusammenarbeit regelt. Dabei wird der Investor oft auf Aufnahme einer Regelung zur Liquidationspräferenz bestehen, die ihn gegen die Risiken seiner Beteiligung absichert.

Veranschaulichen wir uns die gesellschaftsrechtlichen Beziehungen der Beteiligten und ihre finanziellen Implikationen an einem Beispiel: Die beiden Gründer G1 und G2 sind Gesellschafter einer GmbH, an der sie jeweils 20.000 Geschäftsanteile zu je einem Euro halten. Das Unternehmen befindet sich auf Wachstumskurs und benötigt frisches Kapital, über welches weder G1 noch G2 verfügen, weshalb Investor I in die Gesellschaft aufgenommen wird. I investiert 1 Mio. Euro. Davon fließen 990.000 Euro in die Kapitalrücklage des Unternehmens. Zugleich wird das Stammkapital der GmbH um 10.000 Euro (Geschäftsanteile des I) auf 50.000 Euro erhöht. I ist jetzt also zu 1/5 (20%) an der GmbH beteiligt, G1 und G2 sind es zu jeweils 2/5 (40%). Da sich der Unternehmenswert keineswegs nach seinem Stammkapital bemisst, hat I deshalb noch kein schlechtes Geschäft gemacht. Der Wert des Unternehmens kann nämlich bereits jetzt um ein Vielfaches höher anzusiedeln sein, wobei die nicht-monetären Beiträge der ursprünglichen Gesellschafter, also dasjenige, was G1 und G2 an Ideen und Engagement in Gründung und Aufbau des Unternehmens gesteckt haben (Geschäftsidee, Kundenstamm etc.), angemessen zu berücksichtigen sind. Von daher ist es durchaus üblich, dass der Investor – je nach geschätztem Unternehmenswert und der Höhe seines Investments – nur eine Minderheitsbeteiligung erhält.

Gleichwohl trägt I natürlich die Hauptlast der Unternehmensfinanzierung und damit auch den überwiegenden Teil des finanziellen Risikos. Käme es nun zu einem Verkauf des Unternehmens, sagen wir zu einem Verkaufspreis von 2 Mio. Euro, und es gäbe keine diesbezügliche Vereinbarung im Beteiligungsvertrag, so würde der Verkaufserlös entsprechend der jeweils gehaltenen  Geschäftsanteile an die Gesellschafter verteilt. G1 und G2 bekämen also jeweils 40% des Erlöses (800.000 Euro), I indessen nur 20% (400.000 Euro). In diesem Fall müsste man sagen, dass I doch ein ziemlich schlechtes Geschäft gemacht hat, zumal er ja mit 1 Mio. Euro in das Unternehmen investiert war. Weder deckt der auf ihn entfallende Anteil des Verkaufserlöses sein Investment, noch konnte er eine Rendite realisieren.

Was sind Liquidationspräferenzen?

Um ein solches Szenario zu verhindern, das verständlicherweise nicht den Interessen des Investors entspricht, werden in Beteiligungsverträgen standardmäßig Liquidationspräferenzen vereinbart. Begrifflich etwas verwirrend knüpft die Bezeichnung an den tendenziell eher unerwünschten Fall der Auflösung (Liquidation) einer Gesellschaft an. Gemeint ist jedoch der von Gründern und Investoren eher erhoffte Ausgang eines profitablen Verkaufs des Unternehmens (Exit). „Präferenzen“ bedeutet dabei, dass Erlöse bzw. Überschüsse vor Berücksichtigung der Beteiligungsverhältnisse vorrangig einer bestimmten Partei, namentlich dem Investor, zugutekommen sollen. In der Praxis kann zwischen partizipierenden und nicht-partizipierenden Liquidationspräferenzen unterschieden werden Zudem lassen sich auch Renditegarantien über Liquidationspräferenzen regeln.

Partizipierende und nicht-partizipierende Liquidationspräferenzen

In unserem Beispielsfall wird man Verständnis dafür aufbringen können, dass I zumindest in Höhe seines Investments abgesichert sein möchte. Eine Liquidationspräferenz im Beteiligungsvertrag zwischen I und G2 und G2 könnte demnach so ausgestaltet sein, dass I bei einem Verkauf des Unternehmens vorrangig sein ursprüngliches Investment von 1 Mio. Euro erhält, bevor der restliche Erlös entsprechend der Geschäftsanteile unter den Gesellschaftern verteilt wird. Ohne weitere Regelungen würde I im vorgenannten Beispiel 1 Mio. Euro erhalten, die auf seinen ihm eigentlich nach den Beteiligungsverhältnissen zustehenden Anteil angerechnet würden. Für I bleibt es also bei 1 Mio. Euro, und die Gründer würden sich den Rest teilen und je 500.000 Euro erhalten. Die Liquidationspräferenz hat somit zur Folge, dass die finanziellen Beiträge des Investors gegenüber den nicht-monetären Beiträgen der Gründer im Exit- oder Liquidationsfall rechnerisch stärker gewichtet werden.

Im eben durchgerechneten Beispiel sind wir einer nicht-partizipierenden bzw. anrechenbaren Liquidationspräferenz begegnet. Die präferiert an I ausgeschütteten Erlöse werden auf die Erlösverteilung insgesamt angerechnet. Allerdings hätte I dann keinerlei Rendite erzielt und je nach Einsatz und zeitlichem Ablauf haben die Gründer, die das Unternehmen ja immer noch mehrheitlich steuern können, schnell und gut Kasse gemacht. In Anbetracht der zumeist starken Verhandlungsposition des Investors bei der Ausgestaltung des Beteiligungsvertrags sind daher anrechenbare Liquidationspräferenzen in der Praxis die Ausnahme. Der Investor wird meist auf eine nicht-anrechenbare bzw. partizipierende Liquidationspräferenz (participating liquidation preference) bestehen.

Eine Liquidationspräferenz im Beteiligungsvertrag zwischen I und G2 und G2 würde demnach so ausgestaltet sein, dass I bei einem Verkauf des Unternehmens  vorrangig sein ursprüngliches Investment von 1 Mio. Euro erhält und nur der restliche Erlös entsprechend der Geschäftsanteile unter den Gesellschaftern – nochmals unter Teilnahme des Investors – verteilt wird. Die Verteilung des Verkaufserlöses würde sich also dahingehend ändern, dass I zunächst sein Investment von 1 Mio. Euro erhielte und anschließend entsprechend seiner Anteile 20% von der danach verbleibenden 1 Mio. Euro. I erhielte also insgesamt 1,2 Mio. Euro, während sich G1 und G2 den Rest teilen müssten, d.h. jeweils 400.000 Euro bekämen. Dieses Ergebnis erscheint angesichts des beträchtlichen Investments von I und des damit verbundenen Risikos durchaus interessengerecht. Die sog. participating liquidation preference ist daher in der Praxis auch die Regel.

Renditegarantien

Darüber hinaus wird der Investor oft eine gewisse Mindestrendite abgesichert haben wollen, da er nicht aus reiner Menschenfreundlichkeit in das Unternehmen investiert hat. Bevorzugt an den Investor ausgeschüttet würde dann nicht nur sein Investment, sondern auch eine bestimmte Rendite, das Ganze meist in Form einer participating liquidation preference. Sagen wir der Investor lässt sich in dieser Form eine jährliche Rendite von 30% garantieren und es kommt nach drei Jahren zu o.g. Exit. Dann erhält I wie oben zunächst 1 Mio. Euro Investment, dann 900.000 Euro (3 Jahre x 30% von 1 Mio. Euro) und auf die restlichen 100.000 Euro noch einmal 20%. Die Gründer erhielten dann nur noch je 40.000 Euro, was für einen Einsatz von über 3 Jahren nicht mehr angemessen ist. Nach vier Jahren erhielten sie sogar nichts. Klauseln zu Renditegarantien sollten Gründer deshalb sorgsam durchrechnen, um zu verhindern, dass der Exit – auf den oft hingearbeitet wird – in finanzieller Hinsicht kaum noch Freude bereitet. 

Beschränkungen 

Das  zuletzt genannten Beispiel zeigt, dass Liquidationspräferenzen dazu führen können, dass die Erlösverteilung außer Verhältnis zum ursprünglichen Investment und Risiko des Investors stehen und die Gründer erheblich benachteiligen können. Durchaus üblich sind Beschränkungen der Liquidationspräferenz, die im Ergebnis eine unangemessene Bevorzugung des Investors bei der Erlösverteilung („Double Dipping“) verhindern sollen. Dies gilt besonders für Fälle eines hohen Exiterlöses. So lässt sich zum Beispiel vereinbaren, dass die Partizipation des Investors im Rahmen der pro-rata-Verteilung nach Geschäftsanteilen ab einem bestimmten Verkaufserlös ganz entfallen soll. Dies könnte z.B. so ausgestaltet sein, dass I nur bis zu einem Exiterlös von 5 Mio. Euro auch auf der zweiten Stufe der Erlösverteilung nach Geschäftsanteilen partizipieren soll oder dass sein Präferenzbetrag aus der ersten Verteilungsstufe (Rückgewähr der investierten 1 Mio. Euro + Rendite) auf der zweiten Stufe der Erlösverteilung nach Geschäftsanteilen in Abschlag gebracht wird. Indem im  Beteiligungsvertrag hierzu vorausschauende Vereinbarungen getroffen werden, die ggf. nach der Höhe des Exiterlöses gestaffelt sind, lässt sich gewährleisten, dass sowohl die finanziellen Interessen des Investors (Absicherung seines Investments, Rendite), als auch die Interessen der Gründer (Würdigung ihrer nicht-monetären Beiträge für den Unternehmenserfolg) bei der Verteilung des Exiterlöses Berücksichtigung finden.

Liquidationspräferenzen im Zusammenspiel Drag-Along-Klauseln

Neben Liquidationspräferenzen sind auch sogenannte Drag-Along-Klauseln standardmäßig in Beteiligungsverträgen anzutreffen, weil sie die Interessen des verhandlungsstarken Investors schützen. Diese Klauseln entfalten im Zusammenspiel mit den Liquidationspräferenzen bestimmte Wirkungen, die es bei der Vertragsgestaltung zu berücksichtigen gilt. Drag-Along-Klauseln bewirken, dass ein Anteilseigner mit Mehrheitsbeteiligung, der seine Anteile verkaufen will, von den anderen Anteilseignern verlangen kann, dass diese ihre Anteile ebenfalls – anteilig zu den gleichen Konditionen – verkaufen. Wären in unserem Beispielsfall die Beteiligungsverhältnisse so ausgestaltet, dass I eine Mehrheit der Geschäftsanteile der GmbH hielte, und hätte er zu seinen Gunsten eine Drag-Along-Klausel in den Beteiligungsvertrag eingebracht, so könnte er im Alleingang einen Verkauf des Unternehmens durchsetzen, bei welchem auch G1 und G2 zum Verkauf ihrer Anteile gezwungen wären. Wenn nun der Erlös des von I forcierten und von G1 und G2 mit zu tragenden Exits nicht höher liegt als das von I per Liquidationspräferenz vorrangig gesicherte Investment zzgl. seiner Rendite, hat dies zur Folge, dass G1 und G2 trotz ihrer Beteiligungen gänzlich leer ausgehen, da der gesamte Exiterlös infolge der Liquidationspräferenz an I fließt. I könnte also, wenn er die Investition kurzfristig anders einsetzen will oder ihm die garantierte und aktuell erzielbare Mindestrendite bereits ausreicht, jederzeit einen Exit erzwingen, auch zu Zeiten, die für die Gründer eher ungünstig sind. Um die Interessen der Gründer zu wahren, sollte ein Beteiligungsvertrag, der sowohl eine Liquidationspräferenz als auch eine Drag-Along-Klausel zugunsten des Investors vorsieht, diese beiden Bestimmungen zueinander in Beziehung setzen, etwa indem die Veräußerungspflicht der Minderheitseigner erst ab einer bestimmten Höhe des Exiterlöses eintritt. 

Zusammenfassung

Es bleibt festzuhalten, dass Liquidationspräferenzen für Investoren ein nahezu unverzichtbares Instrument sind, um Investments und Renditeerwartungen in riskanten Beteiligungen abzusichern. Zugleich gibt es auch für Gründer in einer strukturell schwächeren Verhandlungsposition Mittel und Wege, Liquidationspräferenzen vertraglich so auszugestalten, dass daraus keine unangemessenen Nachteile für sie erwachsen. Wie jedoch das Beispiel mit den Wechselwirkungen von Liquidationspräferenzen und Drag-Along-Rechten gezeigt haben mag, muss dabei einiges bedacht und im Vorfeld der Vertragsverhandlungen für verschiedenste Exit-Szenarien durchgerechnet werden. Gerne stehen wir Ihnen mit Rat und Tat zur Seite, wenn Sie als Gründer oder Investor eine Beteiligung ins Auge fassen und fachlich fundierte Hilfe benötigen.

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